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开始：资钛， 作家 | 砚边云
3月18日，斑马智能信息技巧股份有限公司（下称“斑马智能”）再度向港交所递交主板上市请求，由德意识证券亚洲、国泰君安融资、中金香港联保荐，全力冲刺智能座舱赛说念港股上市经历。
这是其旧年8月次递表失后的二次闯关，名义以“AI转型”为冲突口重塑老本叙事，实则内藏多重隐忧。结其招股书、公开信息及行业动态，这背靠阿里、上汽两大巨头的智能座舱龙头，上市之路布满阻碍，持续巨亏、营收停滞、推进依赖、管争议等多重风险交汇，均可能成为其上市进程中的“绊脚石”。
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持续巨额亏本风险：三年亏36亿，亏本幅度翻倍恶化
科技企业赴港上市，短期亏本本属常态，尤其智能座舱这类技巧密集型赛说念，前期研发、市集拓展需持续巨额插足，阶段亏本闲居能赢得市集闪现。但斑马智能的亏本领域与恶化速率，已远行业理容忍界限，成为其上市隆起的硬伤。据招股书暴露，2023年至2025年，公司营收长久在8亿至9亿元区间踟蹰，分歧为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元，经久停滞不前，未能酿成有增长动能。
与营收停滞酿成昭着反差的是，公司净亏本持续扩大，2023年至2025年程序为8.76亿元、8.47亿元、18.96亿元，三年累计亏本36亿元，年均亏本逾12亿元。2025年净亏本较2024年激增1.24倍，创下诞生以来新，亏本态势加速恶化，折射出公司打算层面的线索短板，非单纯行业阶段插足致的短期阵痛。
2025年巨亏的中枢诱因，据招股书明确暴露，是计提18.41亿元形钞票减值损失。该减值与系统操作系统束缚案业务平直联系，系市集竞争加重、业务盈利才略不足预期，以及公司计策向AI出手型业务聚焦后，春联系钞票进行审慎评估的效果，波及形钞票为2020年推进决议注入的汽车操作系统联系常识产权钞票。这背后，实质是公司原有中枢业务竞争力下滑，相通行业竞争尖锐化，终致联系钞票价值缩水。
与此同期，公司毛利率波动闪现，越过拖拉盈利根基。招股书骄横，2023至2025年公司毛利分歧为4.04亿元、3.21亿元、3.61亿元，毛利率呈现先降后升但举座偏低的态势，与行业头部企业差距显赫，盈利的雄厚与可持续严重不足，难以挣脱亏本泥潭。
为要津的是，斑马智能于今未找到明晰可持续的盈利旅途，持续巨额亏本只可依靠推进输和外部融资强迫保管运营，资金链压力日益突显。招股书骄横，截止2025年底，公司现款及现款等价物已降至约9亿元，较前两年大幅缩水，资金消费速率加速，后续运营资金储备靠近短缺风险。与此同期，公司打算行径现款净额一语气三年大额净流出，2023年至2025年分歧约为-4.17亿元、-4.87亿元和-5.74亿元，三年累计净流出14.78亿元，资金链紧绷态势可见斑。
这次赴港上市，募资成为斑马智能缓解资金压力的唯要津捏手。若募资不足预期，自后续研发插足、市集拓展、团队维系等均将堕入资金窘境，甚而平直影响持续打算才略。港股市集对未盈利企业的资金景况和盈利长进尤为严苛，这亦然斑马智能上市进程中中枢的风险点。
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收入增长停滞风险：行业增布景下，营收不敢越雷池一步
智能座舱赛说念频年来加速彭胀，汽车智能化浸透率持续普及，市集需求无间开释，但斑马智能的营收却堕入停滞僵局，与行业发展大势严重脱节，平直拖累其上市估值。2025年公司营收8.61亿元，反而低于2023年的8.72亿元，两年间任何实质增长晋城钢绞线多少，其业务拓展才略与盈利才略的短板涌现遗。
据灼识扣问数据，智能座舱软件束缚案市集领域瞻望2030年将达1149亿元，市集空间开阔，但斑马智能未能收拢行业发展机遇，中枢枢纽在于其业务方法存在先天局限，难以达成领域化增长。该数据为灼识扣问基于行业发展趋势的理预测，具备较强参考价值。
公司经久依赖名堂制委用方法，穷乏可复制与领域应，每个客户名堂齐需插足巨额东说念主力物力进行定制化开导，既了运营成本，也使得收入增长度依赖新增名堂数目，难以酿成持续增长动能。相较于行业里面分企业造的平台型盈利方法，斑马智能尚未构建起具备蚁集应的业务体系，收入主要开始于次名堂委用，法通过平台化运营达成营收冲突。
此外，公司客户拓展速率未能弥补营收增长缺口，突显贸易化才略不足。招股书暴露，2023年至2025年，主机厂客户从30增至43，年度搭载量从206.1万台增至248.7万台，截止2025年末累计搭载量达938.9万套，接近940万台（系统计口径隐微各异，中枢数据致），但营收依旧疲软，响应出公司单客户孝敬度偏低，产物竞争力不足，难以通过提溢价达成收入冲突。
这风光越过印证了公司单客户孝敬度偏低、产物竞争力不足的短板，难以通过提产物溢价达成收入增长。关于港股投资者而言，营收增长的雄厚是估值订价的中枢依据，斑马智能营收停滞的近况，然激勉市集对其经久增长后劲的质疑，进而拖累其上市估值。
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推进依赖与关联交往风险：双巨头控股，立严重不足
斑马智能由阿里与上汽联发起诞生，依托两大推进的资源势快速崛起，但这种“双巨头”持股架构，也成为其经久发展的枷锁，严重拖拉了公司的打算立。
招股书骄横，上市前阿里系计持股41.67，戒指37.09的投票权；上汽系计持股32.90，戒指35.48的投票权。两大推进为共同控股推进，公司单试验戒指东说念主，双计持股74.57、领有72.57的投票权，对公司打算决议领有对戒指权，其中阿里系投票权为2024年12月表决权让渡后的效果。
为要津的是，阿里与上汽既是公司推进，亦然中枢客户与供应商，关联交往闲居，越过加重了公司的依赖风险。上汽集团一语气三年为公司大客户，2023年至2025年，来自上汽的收入占比分歧为47.4、38.8、39.2，仍占营收近四成，客户聚集度偏。同期，公司来自前五大客户的收入占比分歧为89.9、88.5及76.4，客户聚集风险尤为隆起。
采购端，公司对阿里巴巴集团的依赖相似显赫，2023年至2025年，向阿里巴巴集团的采购占比分歧为58.4、50.5、40.7。同期，公司上前五大供应商的采购额占总采购额的比例分歧为73.7、68.7和56.6，供应商聚集风险隆起。另有公开报说念说起，2025年公司向阿里巴巴集团采购占比61.3（含阿里云35.7），测为统计口径各异，就是否包含关联下属企业，中枢暴露数据以招股书40.7为准。
这种度绑定的表情，致公司打算决议易受两大推进计策布局影响，穷乏立的打算自主权。旦阿里、上汽调遣作策略，或自身业务出现波动，将平直冲击斑马智能的业务雄厚与收入开始。
需警惕的是，若阿里与上汽在智能网联汽车域出现计策不合，将平直傍边公司发展向，甚而致业务堕入停滞。港股市集对关联企业的立要求，这种推进依赖与关联交往风险，将成为斑马智能上市进程中的紧要绝交。
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研发插足与技巧更动风险：插足难破局，技巧壁垒靠近挤压
手机号码：15222026333智能座舱赛说念属技巧密集型域，AI技巧迭代日月牙异，企业需持续插足巨额研发资金，本事保管行业竞争力。斑马智能虽蓄积了定技巧势，但研发插足承压与技巧贸易化滞后的双重辛苦晋城钢绞线多少，已经其中枢风险。
招股书暴露，公司领有180余个品类的座舱原生诓骗，束缚案累计在69主机厂的938.9万辆车上搭载，粉饰16个以上市集。其自主研发的“元神AI”架构，被灼识扣问认定为行业个为车载环境造的具备智能体特的AI软件栈，在AI车载域具备定先。据灼识扣问数据，锚索按2024年收入及束缚案搭载量筹划，斑马智能是大的以软件为中枢的智能座舱束缚案供应商。
面，研发插足持续承压。智能座舱行业研发用度率宽广偏，同业博泰车联网2021-2023年平均研发用度率达23.6，德赛西威2024年研发插足达22.56亿元，而斑马智能受持续亏本影响，现款流垂死，研发插足逐年下滑，难以撑持技巧持续迭代。
招股书骄横，2023-2025年公司研发用度分歧为11.23亿元、9.79亿元、7.25亿元，呈现逐年递减态势，较2023年降幅约35.4。如斯下滑的研发插足，既难以撑持技巧持续迭代与产物升需求，与行业内同业的插足水平也存在闪现差距，若持续插足不足，易被竞争敌手越。另面，技巧贸易化进展尤为安靖，2025年AI全栈束缚案仅达成收入6600万元，营收占比7.7，不足8，研发插足与营收转换严重失衡；同期车载平台做事收入约1.51亿元，同比增长83.7，虽有亮点，却未能有对冲举座贸易化滞后的短板。
此外，行业中枢东说念主才竞争尖锐化，AI与智能座舱域质东说念主才稀缺，斑马智能靠近中枢研发东说念主才流失的风险，而中枢东说念主才的流失，将平直影响研发进程、技巧迭代速率，进而拖拉公司中枢产物竞争力。
为严峻的是，车企自研智能座舱已成行业主流，多主流车企纷繁布局自研业务，通过自主研发扬成智能座舱定制化，大幅减少对三束缚案供应商的依赖。这趋势持续挤压三供应商的市集空间，致斑马智能的技巧壁垒慢慢弱化，市集竞争压力越过加大，若法实时调遣业务方法、普及中枢竞争力，将靠近市集份额下滑的风险。
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监管与政策风险：多域规压力，跨境业务暗隐退患
斑马智能所处的智能汽车行业，受监管政策影响远，数据安全、蚁集安全、跨境打算等多域的规要求，均可能成为其上市绝交，规风险接续公司业务全历程。国内层面，智能汽车行业在数据安全、阴私保护、蚁集安全等域的监管日趋严苛，联系政策无间完善，对企业规打算提议了要求。
斑马智能的智能座舱产物波及巨额用户出行数据与阴私数据，这些数据的网罗、存储、使用、传输，均需严格符国联系监管王法。尽管公司联阿里云构建了AI安全审核案，当今已餍足国规范例，但跟着监管政策持续收紧、要求无间普及，公司仍需持续插足资源适配规调遣，存在规成本加多、业务调遣的风险，若未能实时适配，可能靠近监管处罚。
其次，公司业务涵盖二类升值电信业务，该业务需具备联系天禀许可，天禀的有平直关系到业务正常开展。若联系天禀到期法续期，或监管部门出台新的天禀要求，公司将靠近业务暂停、调遣的风险，进而拖累营收雄厚。
同期，斑马智能业务粉饰16个以上市集，不同国和地区的法律法例、监管政策存在显赫各异，尤其在数据安全、跨境数据传输等面的王法各不交流。公司需插足巨额资源酌量不同市集的监管要求，确保业务规开展，这不仅加多了公司的规成本，也带来了定的打算风险，若未能充分谨守当地监管王法，可能靠近当地监管部门的处罚，影响公司国外业务布局。
关于赴港上市企业而言，规暴露是中枢要求，港交所对企业的规打算、信息暴露的齐全与准确有着严苛的审核范例。若斑马智能在规打算、信息暴出头存在冒失，或未能实时相宜国表里监管政策变化，不仅会影响上市审批进程，蔓延审核周期，还可能靠近监管处罚。
此外，规风险还会毁伤公司声誉与投资者信心。港股市集对企业规打算的眷注度，旦出现规问题，将平直影响投资者对公司的认同度，进而拖累上市估值与募资果，成为其上市进程中的紧要绝交。
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管薪酬争议：巨亏与薪反差，成本管控存隐忧
在持续巨额亏本、现款流垂死的布景下，斑马智能的管薪酬问题激勉市集野蛮眷注，成为公经理层面的大争议点，也让市集对其成本管控才略与理水平产生质疑。据媒体报说念，“斑马智能两任CEO均薪”的说法激勉热议，但截止当今，招股书及公开渠说念均未暴露2025年董事、监事及CEO的具体薪酬数据，此前说起的联系薪酬具体金额穷乏依据，法核实。
结行业近况来看，智能座舱行业未盈利企业的管薪酬，宽广与企业打算事迹挂钩。斑马智能在持续巨亏的情况下，若仍保管管薪，其薪酬理苍凉到市集质疑，既影响公司市集形象，也激勉投资者对其激励机制理的担忧。
2025年，斑马智能净亏本达18.96亿元，日均亏本500万元，资金压力为隆起。若此时管薪酬仍保管位，既涌现公司激励机制不睬，未能将管薪酬与企业打算事迹有绑定，也响应出公司成本管控才略薄弱，难以赢得市集认同。
成本管控才略，平直关系到赴港上市企业的盈利长进与投资者信心。斑马智能在持续巨亏的布景下，若仍支付额管薪酬，将激勉投资者对其资金使用率、公经理水平的质疑，进而拖累上市预期。
值得眷注的是，中枢管流失及联系质疑，越过加重了市集对公经理才略的担忧。2025年8月，斑马智能次递表后三日，前CFO夏莲在个东说念主酬酢平台公开质疑公司业务发展，明确暗意不看好公司长进，并对公司上市动机提议质疑。但公司在二次递表的招股书中，未对该事件及中枢管流失问题作出任何诠释，信息暴露存在闪现缺失，越过加了市集对其理水平的疑虑。
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二次递表疑虑：次失留隐患
斑马智能这次二次递表港交所，自己就带有较强的不细则，市集对其上市长进的疑虑从未隐没。旧年8月20日，公司次向港交所递表，但随后招股书失，未能完成上市历程。这次卷土重来，虽进行了系列调遣，但持续巨亏、营收停滞等中枢风险未得到根底束缚，次递表失的隐患依然存在。
为重塑老本叙事、普及市集认同度，二次递表前，公司将称号由“斑马蚁集技巧股份有限公司”变为“斑马智能信息技巧股份有限公司”，明确聚焦AI转型向，试图通过业务定位调遣眩惑投资者眷注。但这些调遣仅为名义化，持续巨亏、营收停滞、推进依赖等中枢风险并未得到束缚，难以从根底上更正市集对其的负面预期。
市集宽广以为，次递表失与公司持续巨亏、营收停滞、理存在争议等问题密切联系，这些亦然港交所审核的眷注内容。这次二次递表，若斑马智能法向港交所充分诠释上述问题，未能明晰展示可持续的盈利旅途与经久增长后劲，仍可能靠近审核受阻、招股书再次失的风险。
现时港股市集举座流动承压，智能科技板块估值持续低迷，投资者对未盈利科技企业的容忍度无间下落，市集投资厚谊较为严慎。在这种市集环境下，斑马智能当作持续巨亏、中枢风险未束缚的企业，念念要赢得市集认同、达成获胜上市，难度较大，其上市估值也可能受到市集环境的拖累。
为要津的是，斑马智能的二次递表带有闪现的时候压力。据公开信息骄横，公司与推进之间存在联系公约，若未能在既定时候内达成盈利或达成预设的收入概念，可能触发推进回购条目，这使得其上市行径具进军。
这种进军可能致公司上市准备仓促，未能充分摊理自身存在的中枢风险，也可能影响其上市后的打算决议，越过加重打算风险。同期，这也加了市集对其上市动机的质疑——投资者难会以为，公司上市的中枢概念是缓解资金压力、躲避推进回购风险，而非聚焦经久发展，进而裁汰对公司的投资信心。
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